Det, vi kan lide

1. Simplicitet. Vi skal være i stand til at forstå selskabet og dens industri  i dybden. Vi holder os inden for vores kompetenceområde og er ydmyge over for det, vi ikke kan forudsige.

2. Primært B2B-virksomheder med differentierede og missionkritiske løsninger, der gør dem til rygraden i deres respektive brancher. Vi ser det som et tandhjul i et urværk. Uden tandhjulet – intet urværk. B2B-virksomheder drager ofte fordel af langvarige kundeforhold med lav prisfølsomhed, tilbagevendende indtægter og høje adgangsbarrierer. På basis af et vægtet gennemsnit genererer vores porteføljeselskaber i gennemsnit en driftsmargin på 30%, hvilket understreger værdien af deres produkter og deres pricing power. Til sammenligning ligger driftsmarginen på omkring 12% for MSCI ACWI World Equal Weighted-indekset.

3. Forretninger med eftersalg. For vores virksomheder er det første salg blot begyndelsen – ikke afslutningen – på kundeforholdet. Mange af vores virksomheder henter størstedelen af deres overskud fra langvarige kontrakter med høje avancer inden for eftersalgsservice, forbrugsprodukter til udstyr eller royaltybetalinger. Disse løsninger er dybt integreret i kundernes drift med fornyelsesprocenter, der typisk ligger på omkring eller over 95 %, og vokser forudsigeligt år efter år. På vægtet gennemsnitsbasis er over 80 % af indtjeningen i vores virksomheder tilbagevendende og desuden modstandsdygtig over for konjunkturudsving.

4. Minimal risiko for disruption. Vi foretrækker brancher, hvor forandringerne sker meget langsomt, og dermed virksomheder med høj robusthed. Vi søger lav risiko for disruption, ofte i "kedelige" brancher. Vi opfatter sådanne betegnelser som et kompliment. Den vægtede gennemsnitsalder for virksomhederne i vores portefølje er ca. 100 år. De har bestået deres prøve gennem tiden og overlevet verdenskrige, økonomiske kriser, teknologiske omvæltninger, pandemier og talrige andre kriser.

5. Konsoliderede brancher med duopolistiske eller oligopolistiske markedsstrukturer. Vores virksomheder er typisk nummer 1 eller 2 i deres respektive brancher, hvor virksomheden har en høj relativ markedsandel i forhold til de øvrige.

6. Varige konkurrencemæssige fordele såsom stordriftsfordele, netværkseffekter, skifteomkostninger, regulatoriske forhold, kultur eller unikke aktiver (f.eks. data, regulerede aktiver, loyalitetsprogrammer), der er opbygget gennem årtier eller århundreder. Disse konkurrencemæssige fordele skal være voksende og ikke i forringelse.

7. Høj ROIC (return on invested capital). Mange af vores virksomheder er kapitallette, vokser med et begrænset behov for geninvesteringer og driftskapital (franchisemodeller, servicevirksomheder, mæglervirksomheder) og genererer ~40% ROIC i vægtet gennemsnit på tværs af vores portefølje, hvor overskuddet næsten 100% omdannes til reelle frie pengestrømme. Der kan derfor hvert år distribueres høje beløb i form af frie pengestrømme tilbage til aktionærerne via udbytter og aktietilbagekøb. Til sammenligning genererer den gennemsnitlige virksomhed i MSCI ACWI World Equal Weighted-indekset en ROIC på under 10%.

8. Værdiskabende vækst. Vækst skyldes typisk en kombination af en stabil udvidelse af branchen, løbende konsolidering, udbygning af kundeforhold og vundne markedsandele, pricing power der som minimum opvejer inflationen, samt skalafordele, der ofte bygger på en voksende base af tilbagevendende indtægter. I gennemsnit vokser indtjeningen pr. aktie i vores porteføljeselskaber med omkring eller over 10 % om året til høj ROIC.

9. En ejerorienteret, langsigtet ledelse, der tænker i år snarere end kvartaler, og som fremmer en stærk resultatorienteret kultur i hele organisationen. Aflønningen skal være interessetilpasset til aktionærerne med fokus på langsigtet værdiskabelse.

Hvis du vil læse et eksempel på en af vores investeringer, klik nedenfor.

What we avoid

1. Businesses we cannot understand or that are too complex/unpredictable. Such businesses often competes in industries with rapid technological change or high disruption risk.
2. Industries with undifferentiated products and/or low barriers to entry driving fierce competition that pushes down profits.
3. Companies requiring heavy capital investment with uncertain future returns or industries with significant influx of hopeful capital (e.g. AI infrastructure, electric vehicles etc.).
4. Speculation on trends regardless of how exciting the narrative. Historical examples (railways 1840s, internet 2000, shale oil 2010s) show that society-changing technology rarely translates into good investor returns.
5. Businesses with low accounting quality and/or managers of low integrity chasing growth at any price - often through expensive M&A followed by convenient (recurring) "one-offs".
6. Countries with unacceptable corporate governance standards and/or with revenue primarily in volatile developing-market currencies.

Why it matters

1. If we don't understand the business, we cannot own it with conviction. Without deep understanding, we cannot value a business, we cannot distinguish a temporary setback from a permanent problem, and we cannot act rationally when the market panics. Understanding is the prerequisite for everything else. It is what allows us to buy more at bargain prices when others are selling and trim or sell when the market is overly euphoric about the business.
2. B2B over B2C. The business-to-consumer space is at the mercy of a forever-changing landscape of tastes, trends, and behaviours. Brands that seem invincible can lose relevance in a few years. Certain B2B businesses, by contrast, can be deeply embedded in their customers' operations, often mission-critical and difficult to replace. In rare cases we will own a B2C business but only when its brand, pricing power and customer loyalty are so deeply entrenched that we see strong similarities to a B2B model.
3. Recurring revenue makes the future visible. When +80% of earnings are recurring and contractually protected, next year's earnings are largely locked in before it begins. The alternative - project-based, transactional, or one-off revenue - requires the business to effectively rebuild its revenue each year.
4. High margins and high returns on capital are the financial signature of a strong moat. A business with 30% operating margins and 40% ROIC is telling you something important: its customers value the product enough to pay a premium, competitors cannot replicate the offering, and the business creates enormous value relative to the capital it consumes. 
5. Cash conversion separates real earnings from accounting earnings. A company can report strong profits while generating little actual cash - consumed by working capital, heavy reinvestment, or aggressive accounting. We prefer that reported earnings convert close to 100% into free cash flows because cash is what compounds, cash is what gets returned to shareholders. Cash is king.
6. We avoid heavy capital investment in uncertain technologies because history punishes the capital providers. Transformative technologies - railways, the internet, shale oil, and now AI infrastructure - can reshape society while simultaneously destroying investor capital. The value tends to accrue to the users of the technology, not to those who finance the buildout. We would rather own the businesses that benefit from these shifts without bearing the capital risk. To learn more about our thoughts on this subject, click here.
7. Consistent earnings growth as downside protection. Even if we are wrong on some aspects of our valuation, a company growing earnings at 10%+ per year will, over time, grow into and beyond our purchase price. As Warren Buffett says, time is the friend of the wonderful business.